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Como estão nossas cias abertas

18 de março de 2019 - Série Teórica

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Uma empresa deve ser analisada como uma unidade econômica de negócios geradora e distribuidora de caixa. Não é o lucro contábil, o tamanho de seus ativos, ou seu volume de atividades que garante a atratividade econômica de um negócio, mas a geração futura de benefícios econômicos de caixa. O valor de um ativo é determinado essencialmente pela expectativa que revela de geração futura de caixa, e sua atratividade econômica pelo seu goodwill.

Importante inserir que o objetivo de qualquer negócio é o de promover um retorno acima de seu custo de capital (oportunidade), remunerar os investidores em excesso à taxa mínima requerida de ganho. Objetivos sociais são somente atendidos após a cobertura dos custos implícitos de capital de seus proprietários. Nenhum investidor se interessaria em manter um investimento que remunera o capital abaixo da taxa mínima requerida, aquele percentual que considera todos os riscos envolvidos no investimento. Na busca do objetivo de maximizar a riqueza econômica, a empresa consegue alcançar seus objetivos sociais de promover emprego e bem-estar para toda a sociedade.

É fundamental considerar que os custos implícitos não surgem no momento de levantamento dos recursos, mas quando da decisão de sua aplicação. O custo econômico (implícito) do dinheiro é função do uso (aplicação), e não da fonte (origem). Não há como avaliar o desempenho de uma empresa, sua atratividade econômica, sem o conhecimento de seu custo implícito de capital.

Duas questões são fundamentais na avaliação econômica:

– A empresa vem gerando retorno acima do custo de oportunidade do capital investido?

– É esperado que a empresa promova no futuro um retorno superior ao seu custo de oportunidade?

Desempenho das cias abertas brasileiras em 2015 e perspectivas

O ano de 2015 foi particularmente difícil para nossas empresas, produzindo resultados ruins aos investidores. As 227 cias abertas brasileiras não financeiras[1] apuraram em 2015 um prejuízo total líquido consolidado equivalente a R$ 24,04 bilhões, para um total de vendas de R$ 2,36 trilhões, ou 40% do PIB do período.

A seguir são analisados os principais indicadores econômico-financeiros das companhias abertas brasileiras.

Desempenho Operacional

Desempenho Operacional 2015 2014
Margem Bruta 29,8% 31,7%
Giro do Investimento 073 x 0,75 x
MO Restrita 4,1% 6,4%
MO Ampla 10,2% 10,1%
ROCE 7,5% 7,6%
WACC 17,3% 12,7%
Vida Útil Média 17 anos 18 anos

desempenho operacional das empresas demonstra uma incapacidade das cias abertas em remunerarem o custo total de capital, produzindo um resultado econômico negativo. Para um retorno consolidado de 7,5% (ROCE) em 2015, as empresas apuraram no mesmo período um custo total de capital (WACC) de 17,3%, gerando um spread econômico (ROCE – WACC) negativo de 9,8%.

Os indicadores operacionais trazem como diferencial importante para a análise o cálculo do lucro operacional líquido dos impostos (NOPAT) amplo, o qual exclui somente as despesas com juros provenientes de dívidas onerosas (passivos), e o resultado operacional restrito, deduzido das receitas financeiras e resultados de equivalência patrimonial resultantes de ativos. Apesar de serem operações realizadas no âmbito dos ativos, esses resultados não se originam mais rigorosamente da atividade objeto das empresas. Observe pelas diferenças entre as margens Restrita e Ampla a relevante participação dos resultados “não operacionais” na formação do lucro do negócio. Em 2015 a margem operacional ampla das companhias abertas foi de 10,2%; ao se excluir resultados gerados fora da atividade objeto das empresas o desempenho se reduz para 4,1%. É importante destacar que o confronto desses indicadores pode sinalizar uma maior dependência da empresa pelos seus ativos financeiros, em substituição ao seu desempenho genuinamente operacional.

Através dos indicadores operacionais pode-se também observar o baixo giro do capital investido nas empresas. Em 2015 cada R$1,00 de investimento produziu somente R$ 0,73 de vendas. Como o retorno do investimento (ROCE) é formado pelo produto do giro do investimento e margem operacional [0,73 x 10,2% = 7,5%], pode-se inferir que a principal contribuição para a formação do retorno do capital investido é a margem de lucro. Parte da ineficiência operacional das empresas é transferida para o preço de venda; o baixo giro dos ativos não permite que as empresas pratiquem preços mais competitivos.

Merece destaque ainda a elevada vida útil das companhias abertas, as quais usam seus ativos depreciáveis por aproximadamente 17 anos. Prazos longos de vida dos ativos revelam baixa agregação tecnológica e eficiência operacional dos investimentos.

Desempenho das Vendas

Desempenho das Vendas 2015 2014
Evolução das Vendas 7,5% 7,6%
Evolução NOPAT Amplo 7,8% -5,6%
Evolução NOPAT Restrito -31,5% -16,0%
Desp. Financeiras / Vendas 9,6% 5,0%
Margem Líquida -1,0% 4,8%
Empresas com LL Positivo 57,5% 64,3%

Os resultados confirmam a destruição de valor econômico das companhias abertas brasileiras em 2015. O retorno do acionista ficou 14,8% abaixo da taxa Selic, ativo de risco mínimo da economia, apurando um prêmio negativo de risco.

Como as taxas de juros situaram-se acima do retorno da aplicação desses recursos, o resultado da alavancagem foi desfavorável ao acionista, reduzindo em 8,8% em 2015 a sua taxa de retorno (ROE). No ano anterior (2014) o resultado também foi negativo, igual a – 1,7%.

Diante do crescimento da inflação em 2015 e também do risco de mercado, o custo de capital próprio elevou-se, no cálculo consolidado, para 22,4%. Para produzir riqueza, a companhia deveria promover um retorno aos investidores acima dessa taxa, fato que não ocorreu. A empresa brasileira, com um retorno negativo sobre o capital próprio (ROE = – 1,3%), mostrou-se incapaz de remunerar o acionista em taxa mínima de retorno requerida (22,4%).  Em outras palavras, o acionista ganhou 23,7% a menos que o custo de oportunidade do capital investido na empresa (ROE Econômico).

O mercado mostrou-se rigoroso com as companhias brasileiras, avaliando seu preço a mercado igual a 24,6% de seu valor contábil. Esta situação verificada em 2015 indica falta de atratividade econômica das empresas brasileiras no ano, onde a soma das partes supera o valor do todo.

Algumas Conclusões

Nos valores consolidados de 2015, as companhias brasileiras não conseguiram remunerar o risco do investimento, destruindo riqueza econômica. Em outras palavras, os investimentos realizados não produziram um retorno que justificasse o risco da decisão, gerando um resultado econômico negativo. Essa perda econômica vem se repetindo há vários anos, sendo agravada no período de crise, conforme ilustram os números abaixo.

  2013 2014 2015
Prêmio para Risco -1,4% -5,1% -14,8%
ROE Econômico (ROE – WACC) -8,2% -10,3% -23,7%
Variação do PIB 2,30% 0,10% -4,05%

O desempenho de 2015 foi pior que do ano de 2008, centro de uma crise econômica mundial. A retração da economia brasileira em 2015 atingiu nossas empresas, reduzindo sua atratividade econômica e destruindo valor dos investimentos.

Na média, as companhias brasileiras seguiram o fraco desempenho da economia, ou seja:

– Evolução Real do PIB – 4,05%
– Margem Líquida – 1,0%
– Prejuízo Líquido Total  (R$ 24,04 bilhões)
– Crescimento Real das Vendas  – 2,86%

Pela distribuição do Valor Adicionado consolidado das companhias brasileiras em 2015, o capital de risco (acionistas) não foi recompensado; ao contrário, apurou uma remuneração negativa. O Governo, através de Impostos, Taxas e Contribuições foi o que mais ganhou, ficando com 39,3% do Valor Adicionado. As companhias abertas brasileiras apresentaram a seguinte remuneração de seu Valor Adicionado em 2015, distribuído entre Pessoal, Governo, Credores e Acionistas:

Pessoal 26,9%
Impostos, Taxas e Contribuições 36,3%
Remuneração do Capital de Terceiros 35,7%
Remuneração do Capital Próprio (1,5%)

O pífio crescimento da economia brasileira, o desequilíbrio de nossas contas públicas que se mantem através de maiores impostos aos agentes econômicos, e um mercado financeiro incapaz de atender as efetivas necessidades do setor produtivo nacional, com oferta de juros e prazos de amortização fora da realidade financeira de nossas empresas, explicam em parte esse fraco desempenho.

Nossas empresas precisam também investir mais em eficiência operacional, melhorar o giro de seus investimentos e margens, e serem ainda capazes de se ajustar o mais rapidamente possível ao mercado. A ideia sugerida é reduzir o tamanho das empresas e elevar o valor dos negócios. Uma vez mais a atratividade econômica de um negócio não se reflete nos bens tangíveis, no tamanho dos ativos, mas na capacidade de geração futura de caixa. Muitas empresas com prejuízo operacional atribuem seu fracasso às altas taxas de juros, quando na verdade os juros apenas agravaram o problema, mas não o causaram.

[1] Trabalho desenvolvido pelo Instituto Assaf e disponibilizado em: www.institutoassaf.com.br

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